<table id="smkua"><bdo id="smkua"></bdo></table>
  • <sup id="smkua"></sup>
    <xmp id="smkua"><xmp id="smkua"><div id="smkua"><optgroup id="smkua"></optgroup></div>
  • 人民日報社中國經濟周刊官方網站國家一類新聞網站

    經濟網 中國經濟論壇


    首頁 > 周刊雜志 > 正文

    中國不宜“利率過激”

    2018年開年,我們看到貨幣市場各期限上海銀行間同業拆放利率(Shibor)開始逐級走低,估計與兩大因素密切相關。

    《中國經濟周刊》首席評論員 鈕文新

    責編:周琦

    (本文刊發于《中國經濟周刊》2018年第3期)

    走高的利率就像“灰犀牛”

    2018年開年,我們看到貨幣市場各期限上海銀行間同業拆放利率(Shibor)開始逐級走低,估計與兩大因素密切相關。其一,2017年9月30日中央銀行宣布,從2018年1月1日起,凡前一年針對“特定普惠對象”貸款余額或增量占比達到1.5%的商業銀行,存款準備金率可在基準檔基礎上下調0.5個百分點;前一年針對“特定普惠對象”貸款余額或增量占比達到10%的商業銀行,存款準備金率可按累進原則在第一檔基礎上再下調1個百分點。當時有分析說,絕大多數金融機構至少可以享受到0.5個百分點的“降準”待遇。其二,央行實際沒有等到2018年1月1日,而是提前“降準”——2017年12月29日,央行宣布,自即日起,臨時降低法定存款準備金率2個百分點,為期30天。

    兩大因素相加,使得今年年初貨幣流動性相對寬裕,尤其是第一項因素所產生的長期流動性供給效應,從而導致各檔期Shibor全線下行。當然,這不排斥央行借機回籠短期流動性。實際上,新年伊始,央行一直在通過短期流動性到期但不進行對沖操作,以回籠短期流動性。筆者認為,這是正確的做法。只要央行堅持“收短放長”,哪怕是長期流動性投放數量等于短期流動性回籠數量,那也屬于“中性略偏寬松”的貨幣政策操作,而且金融杠桿也會因此而有所回落。

    在金融機構負債和資產期限錯配的情況下,負債期限越短,市場對短期流動性需要量越大。如果央行釋放長期流動性,使金融機構負債和資產限期錯配得以緩和,那它們對短期流動性需求的緊張度就會減輕,對商業金融機構而言,這實際就是“寬松”,而負債和資產期限錯配本身就是降低杠桿率。

    78

    視覺中國

    我們一直期盼中國貨幣市場利率“止漲回落”,理由有三:其一,在中國社會資金最大持有者——商業銀行儲蓄存款凈減少的情況下,貨幣市場利率在很大程度上會影響企業的負債成本。貨幣市場利率不斷走高,預示著實體經濟融資成本的不斷走高,筆者不認為中國實體經濟有如此強大的承受力。其二,中國企業債務負擔已經非常沉重,融資成本上升后,企業債務負擔進一步加重,并嚴厲壓制其股權融資的可能性,這不僅無法實現企業有效去杠桿,而且極易導致企業想方設法,甚至通過破產逃債,以至于可能引發系統性金融風險。第三,2017年,中國經濟剛剛露出一點向好的苗頭,利率過高勢必打斷這一復蘇勢頭,從而導致2018年中國經濟再受下行壓力。

    其實,更大的擔心還是源自中國經濟現實是否能承受得住高企的利率。誘發2008年美國金融危機的關鍵背景,是在次貸及其衍生金融商品杠桿極高、泡沫巨大的前提下,美聯儲不斷加息,最終刺破了泡沫,從而發生空前的金融危機。按照目前的中國經濟情況——房地產市場高泡沫+整體經濟高杠桿,在此背景下容忍利率不斷走高,會不會發生2008年美國同樣的情況?當下中國利率水平的不斷走高,就像一頭巨大的“灰犀牛”不斷向我們靠近、再靠近。這是否與中央堅決守住不發生系統性金融風險的訴求背道而馳?

    美聯儲“縮表”真的是緊縮貨幣嗎?

    有人會說,中國貨幣市場利率上行不過是跟隨美聯儲加息的腳步而已。他們認為,美聯儲“加息、縮表”預示著2018年全球貨幣政策都將走向“緊縮方向”,言外之意無非是“中國當然不該寬松,而且緊縮有理”。真是這樣嗎?筆者認為,上述觀點忽視了貨幣政策的相對性。“加息、縮表”的確是走向緊縮方向,但這一定意味著“美聯儲在實施緊縮貨幣政策”嗎?如果是,那為什么每次加息之后的公告中美聯儲都要特意強調“美聯儲保持寬松立場不變”?比如,2017年12月14日,美聯儲公告原文是:考慮到已經實現的及預期中的勞動力市場狀況和通貨膨脹形勢,委員會決定將聯邦基金利率的目標區間提高到1.25%至1.5%。貨幣政策立場依然寬松,從而支持強勁的勞動力市場狀況和通脹率持續向2%回歸。

    我們是否想過這個問題:美聯儲為什么一邊加息、縮表,一邊聲明“貨幣政策立場依然寬松”?其實,耶倫在美國第一次加息前后已經多次重申:美聯儲加息,只是為了把“異常寬松”的貨幣政策轉變為“正常寬松”的貨幣政策。從實際情況看,美聯儲5次加息,歷時卻達兩年有余,而總體利率上調幅度不過1.25個百分點。當下1.25%至1.5%的利率水平是什么概念?摩根士丹利認為,美國中性貨幣政策之下的利率高度應當是3%至4%的水平,而現在的利率高度遠低于中性水平,所以屬于寬松過程。

    我們必須充分理解貨幣政策的相對性和藝術性。至于“縮表”是不是緊縮貨幣,其實也是一個相對概念。理論上說,M2的多少代表市場總體流動性的高低——貨幣松緊程度,而M2=基礎貨幣×貨幣乘數。也就是說,市場總體流動性(M2)大小,不僅取決于央行資產負債規模——基礎貨幣的高低,同時還取決于金融杠桿率——貨幣乘數的高低。因此,美聯儲“縮表”雖然減少基礎貨幣供給,但如果貨幣乘數同時上升,那市場總體流動性(M2)不僅可能不減,甚至可能增加。

    我們實際看到的結果正是這樣:美國貨幣乘數已經從危機之前的8.93倍,降至2016年年底的2.98倍。作為金融極其發達的國家,美國貨幣乘數只有2.98倍顯然太低了。所以,美聯儲有條件“縮表”——通過減少基礎貨幣供給,并刺激貨幣乘數提高到4至5倍非常正常。實際上,過去幾個月的“縮表”,美國貨幣乘數已經從2.98倍上升到3.2倍左右,這個過程,M2沒有發生縮減。所以,美國不存在執行緊縮貨幣政策的問題,這也是加息過程美國股市不跌反漲的關鍵所在。

    整體高杠桿下,跟隨加息或引爆系統性金融風險

    回到中國。我們是否有理由跟隨美聯儲加息?經濟無非三大部門:金融企業、非金融企業和私人部門。中國的現實是三大部門全部高杠桿。所以,中國的經濟杠桿是整體性的,而絕非個別領域存在的問題,尤其是金融企業和國有企業杠桿已經無以復加。在此背景下,中國跟隨美聯儲加息,存在引爆系統性金融風險的可能。

    有人說,這有什么了不起,刺破泡沫有利于市場出清。筆者認為,此觀點極不負責任。且不說出清之后中國經濟是否還有康復的機會,單就經濟代價而言也不是我國可以承受之重。美國金融危機發生之后,相對于1/10美國GDP的巨額財政救助,美聯儲甚至要把基準利率壓低至“零”,并增加3.6萬億美元基礎貨幣投放(總規模5倍于危機之前),并經歷10年努力才有今天這一點點成就。這是何等之高的代價?這樣的代價中國支付得起嗎?

    更重要的是,中國經濟、金融的開放度已經很高,如果發生金融危機,辛辛苦苦40年建立起來的工業體系和老百姓積累的財富,可能瞬間易主,變成外國人的囊中之物。毫無疑問,中央看清了利弊得失,所以才一再強調:一定要守住不發生系統性金融風險的底線。筆者認為,中國的學界和金融界必須強化“四個意識”,讓自己的意志向中央意志“看齊”。

    市場上還有一種說法,認為中國不跟隨美聯儲加息,人民幣兌美元匯率會出現貶值,而這不利于人民幣國際化,更可能導致中國資本外逃。筆者不認同這樣的看法。第一,人民幣有序、可控地貶值,而非攻擊性貶值,有利于中國實體經濟的強健,有利于中國商品的國際競爭力。實際上,2015年“8·11”匯改之后出現的一輪人民幣貶值,盡管有演變成攻擊性貶值的危險,但反觀中國實體經濟卻因此獲得了不小的生機。第二,排除掉人民幣高估的“堰塞湖”,讓中國經濟基本面變得更好,才是讓人民幣未來變得更加堅挺、結實的根本舉措。第三,必須分清資本的不同屬性和偏好,人民幣貶值不利于金融資本,但有利于實業資本,作為實業為本的中國,應當更在乎實體經濟的生存環境,而不是為套利投機的金融資本創造有利的環境。

    從發展中國家的經驗看,按照中國當下的制度條件,繼續加大“收短放長”——中性略偏寬松的貨幣政策非常必要,而面對人民幣有可能遭受貶值攻擊的過程,我們必須加強外匯管理,加強資本跨境流動的管理,才能為國內實體經濟營造一個有利于發展的金融環境。

    ----------------------------------------------------------------------------------

    《中國經濟周刊》2018年第3期封面

    《中國經濟周刊》2018年第3期封面


    中國經濟周刊-經濟網版權作品,轉載時須獲得授權并注明來源,違者將被追究法律責任。

    (網絡編輯:賈璇)
    作者
    • 微笑
    • 流汗
    • 難過
    • 羨慕
    • 憤怒
    • 流淚
    0