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    關浣非:中國經濟增長須避免陷入“豹尾效應”困局

    中國今天所表現出來的較高的經濟增長速度依然是建立在高負債模式基礎上的,經濟增長依然要靠大規模的資金投放來拉動。

    金|融|關|點

    文 | 關浣非

    責編:陳惟杉

    (本文刊發于《中國經濟周刊》2018年第5期)

    1月19日,國家統計局公布了2017年中國經濟增長數據,GDP增幅達6.9%,總量達到了827122億元,完全超過預期。

    但與此同時,中國的投融資量亦持續上升,中國人民銀行1月12日公布的最新數據顯示,2017年全年人民幣貸款增加13.53萬億元,新增人民幣貸款再度打破了有統計數據以來的年度貸款投放紀錄;全年社會融資規模增量累計為19.44萬億元,比上年多1.63萬億元,連續兩年刷新有統計數據以來的新高。

    負債率亦呈上升態勢,按國際金融論壇(IIF)1月4日發布的報告,全球債務繼續大幅上漲,2017年三季度飆升至233萬億美元的歷史新高,在新債構成中所占份額最大的中國,1—9月債務的GDP占比雖僅增長了2個百分點,但已達到294%。據穆迪的分析,2017 年上半年中國影子銀行占GDP的比例仍高居82.6%。

    而在投入產出的另一面,卻是要素投放效率的下降,國務院發展研究中心主任李偉近日表示,中國現在每增加1元GDP,大致需要6.9元投資。這個數據遠遠高于發達國家水平,也大大高于我國10年前的水平。2008—2017年的中國投資邊際效率是5.61:1。1998—2007年是4:1,最低的時候是2.83:1。中國的全要素生產率水平僅為美國的43%左右。

    這些都表明,中國今天所表現出來的較高的經濟增長速度依然是建立在高負債模式基礎上的,經濟增長依然要靠大規模的資金投放來拉動。對這樣的一種經濟增長方式,從傳統經濟學角度來思考就難免會有一些疑惑:這種經濟增長模式還能維持多久?這樣的發展道路是否適合中國的長遠發展?當有一天不能再繼續這樣的大規模貨幣投放時中國經濟會是一個什么樣的局面?

    什么是“豹尾效應”?

    1974年諾貝爾經濟學獎獲得者、新自由主義學派的代表人物哈耶克有一個比喻,也就是后來被人稱之為“豹尾理論”的描述。其大意是說,當一個經濟體的經濟增長主要靠信貸投放所支持,就如同一個人拽著一只豹子的尾巴向前跑,松手怕被豹子突然回頭一口咬死,不松手一直跟著豹子跑肯定會被拖死。哈耶克所描述的實際上是一種經濟增長困境,任何經濟體陷入這種困境,要么坐以待斃,要么另辟蹊徑,逃出生天。

    哈耶克這一理論的核心要點是認為經濟周期的根源在于信貸變動引起的投資變動,銀行信貸的擴大刺激了投資,一旦銀行停止信貸擴張,經濟就會由于缺乏資本而爆發危機。當保持貨幣中性(即實際利率與自然利率相等)強迫儲蓄所形成的積累達到一定程度時,生產的一部分產品就會過剩,為了防止出現經濟危機,又要不斷擴大信用,增加貨幣供應量。這樣,經濟的運行完全靠銀行信用擴張來支撐,隨著銀行信用的擴張,風險也就加大了。銀行因受到法律的限制或自身個案考慮,不能無限制地擴張信用,而一旦停止信用擴張,經濟危機也就尾隨而至。

    不能不承認,國內經濟在一定程度已顯現這種困境,如果不能尋找出新的經濟增長路徑,其結果也就可想而知。

    令人欣慰的是,黨的十九大后,中國已明確提出要實現經濟由高速度增長向高質量增長轉變。如何擺脫經濟增長對傳統路徑的依賴,竭力打破“豹尾效應”困境,已成為中國各方面面對和著手解決的問題。

    應如何擺脫“豹尾效應”困境?

    一種經濟增長模式的形成會涉及到社會制度、資源稟賦、產權結構、市場體系、文化習慣等方面,而且一定會經歷一個長期融會積淀的過程。要改變一種已經固化的經濟增長模式更非一日之功就可見效,需要從影響經濟增長模式的各個方面入手,盯住目標、鍥而不舍、久久為功,打攻堅戰、打攻防戰、打持久戰,最后才能到達勝利的彼岸。

    傳統經濟增長理論強調的是“三要素”,即土地、資本、勞動力的投放,這已被很多中國人所熟知;現代經濟增長理論則強調“五要素”,即除了傳統的“三要素”之外,更加強調技術和管理對經濟增長的作用。然而這些理論都是在私有制條件下以市場經濟為基礎來闡釋問題的,在中國探索經濟增長問題要考慮的因素就要更廣一些,比如所有制結構、市場約束等。而經濟增長的效率高低,關鍵在于要在制度和資本兩方面對所有要素的投放形成效率約束,因為這是可對人產生激勵和制約的兩個根本方面。

    效率簡單說就是投入產出之比。中國所以出現了經濟增長效率下降的情況,歸根結底是長時期以來全社會的要素動員、組織、配置、占用方式都是粗放的,缺乏剛性的制度約束,缺乏剛性的資本約束,缺乏剛性的市場硬預算約束,對資金、技術、管理、土地要素的利用長期效率激勵不足,人力資本市場化的機制明顯缺位,因此必然會使中國經濟的可持續性增長面臨越來越大的壓力。

    而欲解決哈耶克所說的“豹尾效應”困境,對存在多年的兩大“痼疾”必須下大功夫醫治,一是過量的貨幣投放,二是資金的低效率使用。

    央行要在更高層次掌控好貨幣進出的平衡閥門

    在中國,貨幣投放的總閥門雖然是掌握在中國人民銀行手中,但常常會被政府的一些大的宏觀政策目標以及一些臨時性的決策所左右,如2008年的4萬億投放、2015年應對股市劇烈波動所采取的非常規貨幣政策。此外,由于中國在外匯管理上有自己的制度設計,因強制結匯要求,外來投資越多,央行需要釋放的等值人民幣占款就會越多,這是一種被動的貨幣投放,但又是一種規模巨大的貨幣投放。因為外來投資領域的不同,很難說央行通過這種方式釋放出去的貨幣會對經濟增長及其效率產生一種什么樣的作用。而從大類上分,外來投資基本分布在幾個領域:實體經濟領域、服務性領域、技術性領域、資產類投資領域,如房地產投資、金融市場產品投資。毫無疑問,分處不同領域的外來投資對中國經濟增長的貢獻肯定是不同的。

    若從央行的角度解決好貨幣投放問題,未來可能需要在激勵經濟增長效率方面做更多的政策聚焦。央行要在更高的層次上掌控好貨幣進出的平衡閥門,貨幣投放不能簡單地被所謂的保經濟增長、穩定資本市場所綁架,因為過多的貨幣投放不僅會引發通貨膨脹、推高資產價格,還會導致貨幣的粗放濫用,降低資金使用效率。

    而就利用外資而言,中國已過了外資饑渴年代,在強調實現經濟高質量增長的今天,已不能籠統地說外資進來得越多就越好,關鍵要看外資會進入何種領域,是進入實體經濟或技術性領域,還是進入資產類投資領域,外資進入后一種領域的目的只有一個,就是通過資產價格的波動實現獲利,而收益的來源一定是內地相關經濟部門的貢獻。所以對后一類投資是要有所警惕和抑制的,中國不能再干“錢讓人家賺、資產價格被推高、對提高主導產業競爭力無所幫助”的事。

    從很多人經常談論的金融危機考慮,如果中國真有危機發生,那一定會有一種危機會以以下的方式呈現:流動性過多—資產價格上漲—財富效應外溢—誘入更多流動性—吹脹資產泡沫—爆發危機。這一點應始終成為央行制定貨幣政策和貨幣投放的底線。

    而對全社會的資金組織、配置、占用的規模、結構、期限而言,央行的貨幣操作工具取向無疑具有極為重要的意義,其信號傳遞的及時性與清晰性,無疑將影響到全社會的流動性結構、資金投放領域和投放方式,對提升全社會貨幣資產配置效率會發揮獨有的引導作用。如從2017年下半年開始,央行更加頻繁地使用1年期MLF這一貨幣工具,鎖短放長,其釋放長期流動性的信號非常明確,而已經開展一段時間的定向降準,更是非常具體的釋放長期流動性的措施。

    然而,這些工具和措施將始終存在一個因應流動性規模和流向變化擇機運用的挑戰,這其中既有定量問題,也有定性問題,稍有猶豫或不慎,就會影響全社會的貨幣供給效率。而立足于抑制金融順周期行為和跨市場風險傳染的“宏觀審慎雙支柱調控框架”對于保持幣值穩定、維護金融系統穩定具有清晰的制度意義,但在當前金融系統大規模進行清理整頓、金融活動信息不完全或不確真的情況下,則很難對金融活動進行有效的定量或者定性約束。這一事關未來對金融機構進行效率約束的重要制度安排若不能有效實施,就會在金融機構環節形成效率障礙,貨幣傳導機制的順暢程度也會大打折扣。

    解決國企資金使用效率低的問題是重中之重

    在中國,國有企業是包括資金要素在內的所有經濟要素占用規模最大的經濟單位。截至2017年11月末,國有企業負債總額首次突破百萬億關口,達到100.08萬億元。在過去的10年里,國有企業資產和負債膨脹的速度,遠超過其利潤增速。

    2017年前三季中國GDP總值593288億元人民幣,按國際金融論壇(IIF)對中國2017年1—9月債務GDP占比已達到294%的判斷,中國當時的負債總額應在1744266億元左右,而國企的負債到2017年11月已是超百萬億的規模,其在整個國家的債務占比一目了然。最關鍵的是期間國企盈利增長大幅落后于負債的增長,因此要提高中國的資金利用效率,擺脫“豹尾效應”困境,重中之重就是要致力解決好國企資金使用效率低的問題。

    國有企業所以出現如此不盡如人意的效率局面,最根本的原因在以下幾方面:一是在所有者和代理人之間的所有產權權利邊界和經營產權權利邊界并不是很清晰;二是對企業“經營剩余”的分配取向及原則并不是很清晰,有時甚至是左右搖擺;三是作為所有人的政府無嚴格的外部效率壓力,政府本身的資源占用、資源配置遵從、習慣于財政分配的模式,在一些人眼里,國企只不過是政府的附庸,因此在對國企的管理上能著眼于效率約束的并不會很多;四是國企在要素組織上享受著隱性的國家信用,在間接融資模式為主的經濟體系里較易獲得資金,而且負債成本較低,故極易形成高負債模式下的發展形態,最終必然導致國企出現投入產出嚴重不平衡局面。

    搞好國企無疑是一項龐大的系統工程,但卻是提高中國經濟增長質量的關鍵方面,也是強化執政黨執政基礎的一個重要方面。這需要有關方面凝神聚力,找出問題癥結,確定治標、治本方向,因應企業功能及市場地位的不同,系統形成治理目標及原則,系統形成能持續約束企業,提升經營效率的制度體系,積極建立高效循環使用資金等要素的激勵體系。只有待國企系統真正達到高效使用要素目標之時,也才能說是中國經濟增長擺脫“豹尾效應”困境之時。

    毋庸諱言,要全面提升中國的資金使用效率,未來一段時間還有對地方政府債務如何進行有效管理的問題需要解決。目前地方政府債比較復雜,有一般公共預算當中的地方債,有政府性基金預算當中的專項債,還有置換債,同時還有某些地方政府通過PPP模式、政府購買服務、政府引導基金等形成的變相舉債,這些債務相當比例是在短期目標動機下形成的,但期限卻可能是長期的。很多人現在把舉債當成了財政收入來源不足的常規補充,故在使用管理上沒有更多地想效率問題,另外還存在新人不理舊賬、虱子多了不咬人、孩子哭了找他娘等心理,所以建立嚴謹的地方政府舉債管理機制以及債務效率控制機制早已成為各級政府不應再回避的問題,這既是提高全社會資金利用效率的一個重要方面,同時也是對未來可能出現的重大財政危機防患于未然。

    欲使中國經濟增長盡快擺脫“豹尾效應”困境,還有一個當務之急是要大力服務于企業直接融資的金融市場,提高資本市場的運行效率。與間接融資相比,只有直接融資模式才會使投資者有機會介入到企業的要素組織、占用和配置,介入到企業的風險控制,介入到企業重大事宜的決策體系,從而才能保證資金及其他要素得到合適、高效的使用。而為了解決中國企業在融資方面長期存在的“撐的撐死、餓的餓死”二元結構矛盾,中國不能因為金融整頓而停止發展普惠金融的步伐,只不過關鍵在于編好約束有關經營的管控籠子,不能任其野蠻生成長而已。

    p76

    (作者系某國有銀行香港分行副行長,曾在香港及內地創建多家產險、壽險公司并任董事長、總裁。

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    2018年第5期《中國經濟周刊》封面

    2018年第5期《中國經濟周刊》封面



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    (網絡編輯:崔曉萌)
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