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    中國股市的基礎正在夯實

    中國股市投資者應該意識到,2005到2007年那輪牛市其實是“很壞的市場狀況”,沒有理由繼續期待那樣的市場重現,也沒有理由、更不能允許那樣的市場狀況重現。

    鈕文新

    責編:張偉

    (本文刊發于《中國經濟周刊》2018年第26期)

    6月28日,人民幣中間價報6.5960,較上一個交易日貶值391個基點,而且是連續7天、相對快速地貶值,刷新2017年12月20日以來新低,同時創出2017年1月9日以來最大的貶值幅度。針對此事,許多分析報道認為人民幣貶值對股市、樓市不是好事,而且簡單類比歷史。其實,這種刻舟求劍或緣木求魚的方式并不妥當。

    第一,中國貨幣政策寬松一點,對股市是好事還是壞事?幾乎所有股民朋友恐怕都會異口同聲——好事兒。但您知道嗎,從理論上說,在開放條件下,如果中國貨幣略偏寬松,那就很可能出現人民幣貶值的情況。實際上,貨幣有兩個價格:其一是對內的價格——利率,其二是對外價格——匯率。在開放條件下,這兩個價格理論上應當是統一的,即加息對應貨幣升值,降息對應貨幣貶值。那貨幣升值和貶值,理論上對股市應當是什么作用?可以參考一下美國的情況,當年美聯儲采取極度寬松政策,美元指數貶值跌破80,但股市大漲;現在,美聯儲加息,全球金融市場都會預期美元升值,但美國股市承壓。

    第二,中國已經非常開放了,尤其是最近,資本市場開放度已經大大提升,繼續提什么“人民幣對外升值、對內貶值(或相反)”的說法,已經不合時宜。因為,對內對外人民幣升值貶值表達不一的情況,只有在資本項目嚴格管制、金融極度不開放的情況下才會出現。這其實可以是“三元悖論”(也稱“三難選擇”,其含義是:在開放經濟條件下,本國貨幣政策的獨立性、固定匯率、資本的自由進出不能同時實現,最多只能同時滿足兩個目標,而放棄另外一個目標來實現調控的目的)的推論。所以,只要中國金融足夠開放,人民幣匯率和利率的表達必將趨于一致:加息,會導致市場對人民幣的升值預期;降息,會導致人民幣的貶值預期,這是“利率平價”的理論解釋?,F在美國加息,如果人民幣寬松或市場利率走低,必然導致“金融套利資本”離開中國去美國,人民幣貶值,這就是開放條件下匯率變化的基本解釋。

    第三,人民幣貶值有利于中國實體經濟健康發展。有人說,人民幣貶值,會引發外資逃逸,而且二者惡性循環,會導致中國經濟疲弱。但筆者認為,人民幣利率相對較低,人民幣在可控、有序的環境中有些貶值,逃跑的外國資本,一定是以投機為目標的“套利資本”,而實業資本、股權資本不僅不會跑,反而會更多地流入中國,因為低息和貶值的貨幣環境,有利于實物商品的生產(成本低)和銷售(價格優)。所以,對于外資,不可一概而論,資本的偏好很多,不同偏好的資本對利率和匯率環境的感受是不一樣的。實際上,中國利率水平相對低一點,去除人民幣被高估的泡沫,實體經濟有了更好的金融環境,利潤上升,不僅國內股市投資者喜歡,境外股權投資偏好的投資者一樣喜歡。

    第四,為什么2005年到2007年,貨幣政策緊縮、人民幣不斷升值,而中國股市暴漲?這是特殊歷史時期、特殊經濟條件下的特殊產物。

    2005年“匯改”之后,中國執行了人民幣不斷小幅升值并最終達到平衡的策略。境外投機資本據此判斷,人民幣升值將是長期的過程,所以流入后并不急于“套取短利”,而是把大量資金投向股市和房地產,同時通過輿論造勢“人民幣升值會導致資產價格重估”,以致中國房價和股價雙雙暴漲。注意,是外部資金推動,國內資金跟風,導致了房地產和股市泡沫,但實際上,中國實體經濟卻受到嚴重沖擊。比如當時固定資產投資確實大幅增長,但大都是因美國中低端消費品過度消費,而對應拉動中國“中低端加工業”投資的快速增長。當時,中國一般出口貿易(中國自主產品)不斷縮小,加工出口貿易不斷擴張,就是證據。

    那一輪,不僅使中國經濟產生了泡沫,而且產業結構扭曲:中低端消費品產能過剩,而自主品牌的工業產品并未獲得足夠的提升。這帶來了扭轉經濟結構、產業結構的重大需求。再看那一輪股市,當時上漲最快、最多的股票大都是那些“愿意或有能力承受高利率”的房地產公司、金融公司和原材料公司,而真正的制造業上市公司甚至被市場投資者視為“垃圾”。與此同時,許多上市公司靠炒股收益推高利潤增長,而正常經營收益的增長每況愈下,甚至與當下的情況大相徑庭。

    另一個方面,美國窮人依靠“房屋反復重估,利用差價套取現金”的消費模式,導致中國中低端消費品加工過熱,并引發中國經濟“過熱”。注意,這是典型的外需拉動的過熱,在這個過程中,中國利率不斷走高,人民幣不斷升值,其結果就是中國經濟內需受到嚴厲打壓。

    所以中國股市投資者應該意識到,2005到2007年那輪牛市其實是“很壞的市場狀況”,沒有理由繼續期待那樣的市場重現,也沒有理由、更不能允許那樣的市場狀況重現。所以,歷史條件變了,股市投資者需要看到的是,中國大量制造業和真正的高技術上市公司的利潤已經開始實現真實性上漲,要比上一輪股市牛市的基礎堅實得多,健康得多。

    我們不能被一些情緒性的言論引導去“以偏概全”,中國股市上市公司的主體是好的,即便有階段性下跌,但打開股市的歷史長河,起點和終點相連,我們能夠看到有多少股票數十年上漲數十倍?

    所以,我們需要的是客觀。許多影響股市的問題,放到歷史長河里,那又算個什么事兒呢?這就是“風物長宜放眼量”的道理。


    2018年第26期《中國經濟周刊》封面

    2018年第26期《中國經濟周刊》封面


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    (網絡編輯:崔曉萌)
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