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    破除債務風險的關鍵是股市上漲

    文 | 鈕文新

    股市近期大幅波動的情況,已經引起高層的高度關注。股市如此大幅波動,不僅僅威脅到國家金融安全,而且導致中國主權資本定價的扭曲,這在任何一個發達市場經濟國家都是不能被允許的過程。

    許多人都在說中國企業杠桿率、也就是企業債務率過高的問題。在發達國家,有一種杠桿率的考量方式被經常性使用,即公司債務規模與公司股價市值的比例關系。依據這樣的考量方式,公司股價下跌、市值縮水,公司債務率會因此而上升,債務風險會因此加劇。為什么采用這樣的方式?因為,現代企業大量是以互聯網為基礎的輕資產公司,公司資產無非是些桌椅板凳、電腦和服務器,甚至這些桌椅板凳、電腦、服務器連同辦公用房都是租來的,而公司最有價值的資產是人才和管理,所以這類公司周轉性的債務融資通常沒有實物資產作抵押,而大都使用股權質押,因此公司股價市值高低與公司債務融資能力密切關系,所以大量上市公司需要委托專業機構為之進行市值管理,而避免股價無度下跌對公司經營產生“惡性循環”的影響。

    實際上,中國許多上市公司大股東也采用了“股權質押貸款”的融資方式,這樣的融資自然與股價構成密切關聯。所以,當股價大幅波動之時,大股東質押股權“爆倉”則成為股市、乃至整個金融市場的巨大風險?,F在金融管理層出臺大量措施,防止“股權質押債務”的風險進一步擴散,但這只是權宜之計,而根本措施是股市上漲。只有股市上漲,讓“股權質押債務”遠離強行平倉線,這樣的債務才安全,才有逐步化解的可能,否則“股價越低企業債務風險越大,公司債務風險越大股價越低”——如此惡性循環。

    對于“非股權質押債務”同樣需要依托股權資本增厚獲得企業資產債務率的降低,而通過硬性收回債務的方式減低企業資產負債率,那將會導致經濟衰退,應當屬于經濟發展過程中的最大忌諱。

    必須結束這樣的惡性循環,想方設法支持股市上漲是經濟恢復良性循環的根本之路。無視股市大幅波動這一根本風險,陶醉于“以債救債”的技術措施,都屬于權宜之計,不過是押后債務危機的方法而已。應當意識到,股市無度大幅波動或許正是債務危機爆發的突破口,同時也是債務危機的一種表達方式。所以,筆者認為,應該把修復股市健康機制當做當前經濟工作最大的著力點,不能通過短期的“舍得一身剮”去換取長期發展動力,那樣的話,長期損失可能更大。

    再說說“取消印花稅”問題。中國金融主管機構通常只把“投融資”視為股市功能,這沒錯,但還不夠。在發達市場經濟體,股市的第一功能是“資本定價”,是通過有序、公開、公平和更有效率的市場交易,達成市場投資者對各類不同屬性的資本價格的看法,這就是市場定價原則本身,也是市場經濟的核心。這就是“讓市場在資源配置中起決定作用”的內涵。

    很顯然,中國股市定價出現了嚴重扭曲。主要原因是:股市所需資本流動性過少,根本無法表達股票的真實價值。這當然是中國金融市場機制出現嚴重問題的表現,但本文暫不展開論述,而先說一下“股票交易印花稅”。這是個極其古老的稅種,是因為股票市場早期,股票交易過戶必須由政府提供誠信背書才有效,所以一般認為,股票交易這種純粹的私人行為占用了公共資源,因而需要繳稅。但1990年以后,發達國家紛紛取消了這一稅種。原因是:(1)股票交易由交易所提供誠信背書就足夠了,用不著政府繼續操心,交易所已經收取了交易手續費,政府沒有理由繼續收取印花稅;(2)交易印花稅加大了股票買賣的差價,干擾了資本定價的準確性,所以需要取消。

    的確,從全球范圍看,股票市場依然在收取印花稅的只有印度和中國。如果中國資本市場要對外開放,需要遵循全世界公認的交易原則,那就有必要堅定地取消印花稅。所以,現在取消印花稅,即代表了政府呵護股市的意圖,更重要的是展示中國資本市場改革開放的決心,同時也表達了政府對中國“資本定價”準確的期許。因此,取消交易印花稅是股市交易制度建設、呵護股市健康一舉兩得的重要之舉。

    至于交易印花稅取消以后,財政收入由誰接替?筆者認為,完全可以通過“提高大股東減持股票的資本利得稅”加以接替,不僅對沖交易印花稅取消所帶來的財政收入減少,更重要的是有利于規范上市公司大股東的經營行為。實際上,股票交易印花稅每年1000億元,相對于10萬億元的財政收入而言不過是九牛一毛。


    (網絡編輯:張偉)
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