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    與狼共舞 中國擁抱全球金融資本

    中國離不開世界,世界同樣離不開中國。

    《中國經濟周刊》首席評論員 鈕文新

    中國離不開世界,世界同樣離不開中國。

    據商務部公布的數據,中國2020年全年進出口總值32.16萬億元人民幣,同比增長1.9%。其中,出口17.93萬億元,增長4%;進口14.23萬億元,下降0.7%。進出口、出口規模均創歷史新高。海關總署稱,中國是2020年全球唯一實現貨物貿易正增長的主要經濟體。

    與此同時,商務部數據顯示,2020年,中國實際使用外資9999.8億元人民幣,同比增長6.2%(不含銀行、證券、保險領域),規模再創歷史新高,在全球跨國直接投資大幅下降的背景下,逆勢實現了引資總量、增長幅度、全球占比“三提升”。

    更值得關注的是:2020年,外資在中國金融市場的投資也在不斷加碼。中國央行統計數據顯示,截至2020年12月末,境外905家投資機構主體入市中國,并在銀行間市場持有3.25萬億元的債券,約占銀行間債券市場總托管量的3.2%,而中國債券登記公司1月7日公布數據顯示,僅2020年一年,境外機構托管債券面額凈增加10078.71億元。

    據Wind資訊統計,截至2019年12月31日,通過陸股通和QFII兩個通道,外資持有A股市值是1.59萬億元,占A股流通市值3.31%,而到2021年2月19日,外資持有A股市值已經提升到2.7萬億元(相比2019年末增加超過1萬億元),占A股流通市值3.9%。

    毫無疑問,這一連串的數據與兩年多前那個強大的聲音正在形成空前的共振。

    “我想強調的是,我剛才宣布的這些對外開放重大舉措,我們將盡快使之落地,宜早不宜遲,宜快不宜慢,努力讓開放成果及早惠及中國企業和人民,及早惠及世界各國企業和人民。”習近平主席2018年4月10日在博鰲亞洲論壇開幕式上發表主旨演講時說。

    也正是從那一時刻起,中國開放之門再次大幅拓寬,新一輪開放措施開始批量落地,這其中,最為典型的特征就是:中國金融業開放駛入快車道。

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    當前全球資本爭奪戰的背景:八大制約

    提出判斷必須看清前提。細細梳理,或許我們可以清晰地看到,當今世界,無論是發達國家還是發展中國家,其經濟發展都在遭受“八大制約”。

    第一,全球主要經濟體全部債臺高筑。國際金融協會(IIF)2020年11月預計,2020年底,全球債務將達277萬億美元,相當于全球GDP的365%。其中,美國債務總額將達80萬億美元,債務率(債務/GDP)為400%;歐元區債務率385%左右。問題是:全球債務是否還有進一步大幅增加的可能性?高企的債務明顯將成全球經濟增長的第一大約束條件,因為這必定嚴厲壓制總需求,需求無法有效增長,經濟增長的動力何在?

    第二,全球性產能過剩、消費需求不足。過去40年,全球化和互聯網發展,使世界經濟已經形成“相互依賴的三角形關系”:新興市場國家擔負全球消費品制造,資源富足的國家提供原材料和能源,而發達國家負責消費。事實是,2008年之前,發達國家的極度消費已經把制造業國家的產能推高到極致程度,而金融危機的爆發使得發達國家的消費能力斷崖式跌落,全球性有效需求不足,發展中國家產能過剩成為必然。尤其是為應對金融危機,各國債務急速增長,包括私人消費債務在內的全球債務急劇膨脹。但是,債務增長畢竟存在上限約束,一旦達到一定的邊際,債務增長將越發艱難,這必定嚴重抑制總需求,并導致工業品產能更加過剩。

    從另一個角度看,全球最喜歡借錢消費的美國人,金融危機之后,其儲蓄率從0%附近上升到2019年底的8%附近,而疫情導致的“不良經濟前景+消費場所限制”,更使美國人的儲蓄率在2020年12月快速攀升至13.7%,創下1975年以來的最高值。如此消費狀態勢必進一步加劇發展中國家產能過剩。

    第三,創新成本高不可攀。一般性商品的生產和研發,已經引不起投資者興趣,但高科技投資動輒需要上百億、上千億的巨額資本,與之相伴的投資風險也大到難以想象??萍汲晒D化為全新生產力,必須投入巨額市場成本,為新產品迅速打開一個巨大的市場,否則無法平衡投入和產出。比如,一枚高端芯片商用必須要求足夠的客戶“快速提供”足夠的需求,短時間內形成巨大用量,否則就可能發生難以承受的巨虧,不僅限制芯片的進一步研發能力,甚至會把廠商推向死亡邊緣。

    第四,貧富分化日趨嚴重。當發達國家陷入發展低潮之時,依賴發達國家債務度日的貧窮國家,償債壓力越來越大,嚴重限制其發展空間,并導致國際間貧富兩極分化更加嚴重。與此同時,發達國家內部貧富分化的矛盾越發明顯,社會沖突頻繁爆發。尤其是疫情暴發之后,發達國家內部矛盾稍有星星之火則成燎原之勢。美國、歐洲無不受此困擾,大大增加了社會治理成本。

    第五,中美關系日益復雜多變,幾無可能回到從前。毫無疑問,中美關系是全世界最為重要的雙邊關系之一。近年來,中美關系陷入困境,美方全面打壓遏制中國,不僅嚴重損害兩國人民利益,也給世界帶來了極大危害。當前,中美關系已經來到新的十字路口,未來走向如何,將對全球經貿關系產生重大影響。

    第六,新冠肺炎疫情蔓延。據約翰斯·霍普金斯大學統計數據,截至北京時間1月27日上午9時22分,全球新冠肺炎確診人數超過1億人,全球死亡人數超過215萬例。盡管疫苗已經開始接種,但未來病毒變異情況會如何發展?整個世界還會因為疫情構成多大范圍、多長時間、多大程度上的經濟停滯、失業增加、債務擴張?這又是全球經濟的重大不確定,但可以肯定:(1)金融危機給全球經濟帶來的所有惡果,都在疫情中不斷發酵;(2)疫情對國際政治、經濟、社會產生的巨大影響不可估量,甚至“徹底改變世界格局”。

    第七,疫情加劇全球實業資本、股權資本爭奪。2008年金融危機之后,世界主要經濟體全部轉向“再工業化”過程,紛紛出臺極致性貨幣政策全力激發股市,展開激烈的實業資本、股權資本爭奪,并以此全面激發國家經濟的創新能力,搶占未來科技高地和智能化先機。

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    科技戰,表面看是一個國家對另一個國家的科技封鎖,而背后的實質其實是:控制全球科技資本流向,壓制別國對全球科技資本的吸引力。對此或許沒有誰對誰錯的簡單評價,可能人類經濟必須依靠科技創新實現新的發展、創造新的財富,并以此破解歷史債務風險。

    高科技經濟發展的巨額資本需求絕非歷史任何時期可比,也絕非單純依賴單一國家能力可以實現。所以,要在科技經濟發展中贏得先機,動用一切國家力量和非常規手段去贏得全球科技資本,幾乎是必然選擇。

    此外,在疫情阻斷全球一般性商品供應鏈、產業鏈的背景下,各國實際已經開始審視這些曾經“不被重視”的商品,其生產也要回歸國內。去年底,世界銀行發布一份報告指出,新冠肺炎疫情使各國政府和跨國公司開始更加注重全球產業鏈、供應鏈的安全因素。如此狀況,勢必加劇全球實業資本、股權資本的爭奪。

    第八,寡頭壟斷集團對經濟的控制力、政策的影響力進一步強化。發達國家就其自身最新的研究稱:(1)寡頭壟斷集團已經變成當代政治構成的重要組成部分,從而對包括貨幣政策在內的宏觀經濟政策構成重大影響;(2)現在和未來,商品價格只在很小的市場領域由供求關系決定,而更大范圍內,則由壟斷集團控制。事實上,為從“貨幣、財政——雙擴張政策”中獲得更大利益,寡頭們有效壓低了基礎能源——石油價格,從而為“雙擴張”長期化提供了條件。最為典型的證據是:石油價格與美元指數之間的負相關關系“嚴重偏離”。

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    中國的選擇:接通國際資本大循環

    正因“八大制約”存在,全球主要經濟體必然呈現消費不斷萎縮、儲蓄不斷增加、投資越發依賴實力雄厚的寡頭集團——總需求嚴重不足的特征,這些情況一起構成了“百年未有之大變局”的重要經濟特征。

    面對現實,中國怎么辦?加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局,以更大的氣魄直面挑戰,大幅放寬市場準入,接通國際國內資本大循環的血脈。

    2018年,中國市場,尤其是金融市場的開放進入全新階段,推出了若干具有標志意義的開放舉措。比如,在服務業,特別是金融業方面,中國正式宣布放寬銀行、證券、保險行業外資股比限制,放寬外資金融在華設立機構的限制,擴大外資金融機構在華經營業務范圍,拓寬中外金融市場合作領域;在制造業方面,過去保留準入限制的汽車、船舶、飛機等少數行業,基本全面走向開放,特別是放開對汽車行業的外資限制。比如,在服務業,特別是金融業方面,中國正式宣布放寬銀行、證券、保險行業外資股比限制,放寬外資金融在華設立機構的限制,擴大外資金融機構在華經營業務范圍,拓寬中外金融市場合作領域;在制造業方面,過去保留準入限制的汽車、船舶、飛機等少數行業,基本全面走向開放,特別是放開對汽車行業的外資限制。

    從2018年到2020年底不過短短兩年多,中國向全球金融市場大步挺進。2019年11月7日,國務院印發《進一步做好利用外資工作的意見》,從此,中國全面取消境外資本在華銀行、證券公司、基金管理公司等金融機構業務范圍限制,擴大投資入股外資銀行和外資保險機構的股東范圍,取消中外合資銀行中方唯一或主要股東必須是金融機構的要求,允許外國保險集團公司投資設立保險類機構。2020年取消證券公司、證券投資基金管理公司、期貨公司、壽險公司外資持股比例不超過51%的限制,大大豐富了中國金融市場的供給,增強了市場活力。

    資本項目方面,中國開放力度大大增加。截至2020年底,在中國內地注冊的中外合資證券公司中,至少已有高盛高華、瑞銀證券、瑞信方正、摩根士丹利華鑫、野村東方國際、摩根大通(中國)6家證券公司的外資持股比例達到51%;同時,高盛高華已經開始申請將公司外資比例提升到100%,或成為中國首家外資獨資證券公司。另外,A股市場設立滬股通、深股通,形成A股“北向資金”,截至2020年底,累計凈流入量超過2萬億元人民幣。與此同時,作為資本“雙向開放”的產物,港股通(南向資金)2020年余額達6600億港元,而進入2021年后,截至1月28日,南向資金合計凈買入約2982億港元。

    此外,在保險業擴大對外開放的環境下,外資保險公司的市場表現也得到了顯著提升,2020年前5個月,外資壽險公司保費增速達7.67%,高出中資壽險公司2.8個百分點;外資財險公司保費增速達35.68%,超出中資財險公司6.29個百分點。作為資本市場又一重大開放舉措,2020年12月30日,中國銀保監會依據《中歐投資協定》,批準德國安聯保險集團在華設立獨資保險資產管理公司——安聯保險資管公司。還有就是外資銀行也正在加速進入中國理財市場。

    資本市場一系列開放動作,強烈刺激著境外投資者的味蕾。如圖1所示,僅就陸股通投資通道而言,2018年下半年,流入A股市場的外資開始迅速增長。據Wind資訊統計,截至2021年2月19日,通過陸股通和QFII兩個通道,外資持有A股市值2.7萬億元,占A股流通市值3.9%。實際上,圖1恰恰反映了境外資本近兩年不斷加倉A股的趨勢。

    在疫情之下,人民幣資產越來越多地扮演了“避風港”角色。全球著名對沖基金橋水基金創始人達里奧一直強烈看好中國,他曾多次高調宣稱,不投資中國非常危險;全球三大金融投資巨頭之一的吉姆·羅杰斯,不僅長期看好中國金融市場,而且近段時間頻頻表示,應當加倉中國;美國規模最大的上市投資管理集團貝萊德也提出,中國是一個獨立于新興市場的投資目的地。當然,這些外資巨頭未必直接投資A股市場,但他們已經成為境外中概股或H股的持倉人。

    除股市以外,境外投資者增持中國債券規模也在2018年之后呈現大幅增長之勢。如圖2所示,據中國債券信息網提供的數據,截至2020年底,境外投資者持有國內債券金額已達2.88萬億元人民幣。而中央銀行給出的數據顯示:截至2020年底,進入銀行間債券市場的境外機構主體已達905家,全部持債量3.3萬億元,占該市場債券托管總量的3.2%。

    外資投資者增持中國債券無疑得益于中國資本市場的開放,同時也是金融危機和疫情肆虐之下,國際市場環境發生重大變化的結果。據2020年12月11日彭博社報道稱,截至12月中旬,全球“負利率債券”規模已達18.4萬億美元,這個數字大致相當于全球高等級債券的20%,而且目前仍呈增長態勢。“負利率債券”的不斷增長當然說明大量投資者判斷全球或將長期處于“通縮”狀態,但也同時大幅增加了此類投資者對中國債券市場的興趣。畢竟,在全球主要經濟體當中,中國屬于少數維持正利率的,與美、歐、日同類同期債券相比,中國利率水平高出至少200個基點。加上中國債券較高的安全性,且中國國債納入國際債券指數,這都使得部分境外投資者主動或通過購買指數基金、ETF而被動加倉中國債券。

    由此可見,當時間進入2020年,中國金融業開放已經更加明確地駛向快車道,這無疑將推動中國進一步接入國際資本大循環,為中國更好利用國際金融市場,提升金融服務實體經濟的效率和能力,并實現與外資金融機構的互利共贏,奠定更加堅實的基礎。

    人民幣不斷升值的背后

    外資從金融方向加速流入中國的原因很多,但中國經濟的底蘊深厚、前景亮麗則是根本原因。2020年第四季度,世界銀行發布報告指出:中國經濟表現出的韌性,給了外資投資中國的信心和安全感。中國國家統計局2021年1月18日公布的GDP初步核算數據顯示:2020年,中國全年國內生產總值同比增長2.3%,總量超過100萬億元。按現匯價格計算,2020年中國GDP將超過美國GDP的70%,而這個數據在2019年為66%。

    2020年,中國成為全球唯一實現正增長的主要經濟體,這展現出了中國強大的經濟韌性,而且在強有力的疫情防控之下,中國經濟長期向好的確定性也遠遠超過世界其他國家。世界銀行2021年1月期《全球經濟展望》報告預計:2021年,中國GDP增速或將達到7.9%。這就是中國的經濟基本面,在金融開放不斷擴大的背景下,必然成為外資加大中國股票、債券持倉的關鍵動力。

    但是,經常項目和資本項目雙順差,這明顯預示著外匯資金在流入中國,在人民幣匯率市場化的背景下,外匯流入必然導致人民幣升值壓力不斷加大。事實上,從2020年5月27日起,人民幣兌美元匯率便一路升值,從當時的7.1765,經歷180多個交易日,到2021年2月1日人民幣升值幅度高達9.88%,報收6.4669。此外,疫情在美國暴發之后,美元持續貶值也構成了人民幣相對升值的動力。當然,從國際角度看,相較于同期歐元兌美元近13%的波動率,人民幣兌美元的波動率并不算大。

    人民幣升值縱然有多重合理因素,但如此升值也會對中國出口企業,尤其是中小加工貿易企業構成現實的利潤壓力,這會不會抵消為降低中小企業融資成本而做出的巨大努力?實際上,從宏觀層面看,人民幣升值有利進口,不利出口,但這種影響一般存在兩個季度左右的時滯效應,因此2021年需要關注這個“負面效應”。但同時要看到,在疫情沖擊下,全球的商品供應嚴重不足,主要經濟體中只有中國因有效防控疫情而具備較強的出口能力,所以我國出口大幅增長還將持續一段時間,從而在一定程度上抵消升值對出口的抑制作用。

    消除人民幣兌美元匯率波動的不良影響,最有效的方式還是人民幣國際化,也就是中國國際貿易和國際投資盡可能采用人民幣結算。目前看,采用人民幣對外投資早已實現了零的突破,人民幣在國際貿易結算中的占比也達到了2%左右。當然,讓人民幣成為主要貿易和投資的結算貨幣,也非一朝一夕之事。但是,隨著中國資本項目開放的日益擴大,境外人民幣持有者可以通過對中國金融市場投資實現保值增值,從而為境外人民幣持有者擴寬人民幣回流通道,這勢必有利于世界增加人民幣國際結算的體量。

     

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    新格局向開放提出新要求

    黨的十九屆五中全會提出“要加快構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局”,這勢必對中國的改革開放提出新的要求。

    劉鶴副總理2020年11月25日在《人民日報》發表署名文章,在談到“國內大循環與國內國際雙循環的關系”時指出:“國內循環是基礎,兩者是統一體。國際市場是國內市場的延伸,國內大循環為國內國際雙循環提供堅實基礎。發揮我國超大規模市場優勢,將為世界各國提供更加廣闊的市場機會,依托國內大循環吸引全球商品和資源要素,打造我國新的國際合作和競爭優勢。國內大循環絕不是自我封閉、自給自足,也不是各地區的小循環,更不可能什么都自己做,放棄國際分工與合作。要堅持開放合作的雙循環,通過強化開放合作,更加緊密地同世界經濟聯系互動,提升國內大循環的效率和水平??梢哉f,推動雙循環必須堅持實施更大范圍、更寬領域、更深層次對外開放。”

    事實上,自從2013年9月27日國務院批復成立中國(上海)自由貿易試驗區以來,中國自貿試驗區不斷擴大。2015年4月20日,國務院決定擴展中國(上海)自由貿易試驗區實施范圍,同日批準成立中國(廣東)自由貿易試驗區、中國(天津)自由貿易試驗區、中國(福建)自由貿易試驗區;2017年3月31日,中國(遼寧)自由貿易試驗區、中國(浙江)自由貿易試驗區、中國(河南)自由貿易試驗區、中國(湖北)自由貿易試驗區、中國(重慶)自由貿易試驗區、中國(四川)自由貿易試驗區、中國(陜西)自由貿易試驗區7個自貿區獲國務院批復;2018年10月16日,設立中國(海南)自由貿易試驗區;2019年8月2日,國務院批復同意設立中國(山東)自由貿易試驗區、中國(江蘇)自由貿易試驗區、中國(廣西)自由貿易試驗區、中國(河北)自由貿易試驗區、中國(云南)自由貿易試驗區、中國(黑龍江)自由貿易試驗區;2020年9月21日,中國新設北京、湖南、安徽3個自貿區。

    自此,中國自貿試驗區數量達到21個,并累計形成260項制度創新成果向全國復制推廣。毫無疑問,21個自貿試驗區猶如21條巨臂從中國各地伸向世界,助力構建以國內大循環為主體、國內國際雙循環相互促進的新發展格局。如果歷數黨的十八大以來中國改革開放的成果,那恐怕數不勝數,而2018年以來,資本項目開放提速不僅向世界展示著中國處理復雜金融問題的能力,更體現了中國坦坦蕩蕩融入世界的自信,同時也表明了中國融入國際資本大循環的堅定信念。

    英國《金融時報》2020年12月14日報道稱,2020年,外國投資者配置了價值超過1萬億元人民幣的中國股票和債券。2020年也被外媒稱作是中國資本市場全面爆發的年份,而2021年這樣的情況很可能仍會持續。匯豐前海證券一項調查數據顯示,2021年,全球900多家機構投資者和大公司,有近三分之二計劃增加在華投資金額,平均增幅為25%。

    (本文刊發于《中國經濟周刊》2021年第3、4期)


     

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    2021年第3、4期《中國經濟周刊》封面

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